新股發(fā)行制度除了定價方面的巨大問題需要大刀闊斧進(jìn)行改革外，還有一些制度需要配套推出、建立和完善。筆者認(rèn)為，至少有六個方面的問題需要從制度上進(jìn)一步完善。

第一，超額資金募集的管理問題。

創(chuàng)業(yè)板公司因為不合理的高定價，屢屢出現(xiàn)超額募集的情況。據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板共上市287家，首發(fā)預(yù)計募集金額為692億元，結(jié)果超募285家，超募規(guī)模1156億元。如此巨大的超募規(guī)模，如果不對超額部分進(jìn)行必要的管理，就等于“改變募集資金用途”被合法化，還可能帶來資金使用不當(dāng)?shù)木薮箫L(fēng)險。

募集資金規(guī)模是基于公司在一段時間內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)張或者新的發(fā)展目標(biāo)來確定的，一般都有具體可推進(jìn)的項目來實現(xiàn)，也就有具體的資金投入預(yù)算明細(xì)。所以，擬定募集資金基本要用來保證未來公司成長的投入需求。當(dāng)大規(guī)模超額募集之后，多余的資金在近期沒有發(fā)展項目的情況下，不論從資金成本還是資金收入的角度考慮，就一定會挪作他用。如果對超募資金放任自流，“不準(zhǔn)挪用募集資金”的規(guī)定就變成一紙空文。如果超募資金進(jìn)入高風(fēng)險領(lǐng)域甚至加入非法集資帶來虧損，更會嚴(yán)重傷害投資者的利益。

不論是從維護(hù)法律法規(guī)的嚴(yán)肅性和權(quán)威性，還是保護(hù)投資者利益的角度，超額募集資金都應(yīng)該被合理合法地進(jìn)行管理。超募資金的管理其實很簡單，設(shè)立一個基金，所有超募資金放入基金，由諸如行業(yè)協(xié)會這樣的中立組織分賬戶管理。最簡單的管理是銀行定期存款。定期時間是公司本次融資計劃實施年限。當(dāng)上市公司募集資金按照招股說明書中的既定發(fā)展計劃，達(dá)到預(yù)期的效果，有新一輪發(fā)展規(guī)劃，同時符合再融資條件，超募資金可以根據(jù)新發(fā)展規(guī)劃的需求，劃撥需要的規(guī)模給上市公司。存款利息放入投資者保護(hù)基金或者用于慈善捐款。行業(yè)協(xié)會需要對超募基金的管理制定嚴(yán)格的管理條例，特別是劃撥使用規(guī)定，應(yīng)該按照增發(fā)，或者二次發(fā)行的程序進(jìn)行。關(guān)于行業(yè)協(xié)會不能擅自動用資金也要有嚴(yán)格地約束。

第二，管理層辭職套現(xiàn)的問題。

據(jù)媒體報道，截至2012年，至少已有94家公司的105 位創(chuàng)業(yè)板上市公司高管為了規(guī)避三年不能出售股份的規(guī)定，用辭職的方式解除高管身份套現(xiàn)，上演“一夜致富”的神話。這些高管們?nèi)﹀X走人，置公司的發(fā)展而不顧，讓投資者損失慘重。創(chuàng)業(yè)板大幅下跌，既有部分公?當(dāng)初定價過高物無所值的原因，也應(yīng)該有高管圈錢走人使公司成長不盡如人意，投資者對其未來失去信心的原因。資本市場是一個信心加信用的市場，對于沒有信用的任何行為都不應(yīng)該容忍，更不應(yīng)該姑息和放縱。對于這個行為的管理也不難。如前文所說，要阻止高管辭職套現(xiàn)的不道德行為，對套現(xiàn)資金課以90%以上的重稅應(yīng)該是比較有效的措施。

第三，上市公司上市后業(yè)績變臉的問題。

創(chuàng)業(yè)板公司和中小板近期上市較多，業(yè)績變臉的問題就更加突出。萬德數(shù)據(jù)顯示， 2009~2011年年底創(chuàng)業(yè)板上市281家企業(yè)，截至2010年凈資產(chǎn)收益率較2009年降低的企業(yè)有209家，占總數(shù)的74.4%，增長的有72家，占總數(shù)的25.6%。同期中小企業(yè)板上市373家企業(yè)，2010年凈資產(chǎn)收益率較2009年降低的企業(yè)有310家，占總數(shù)的83%，增長的有63家，占總數(shù)的16.9%。

針對這樣的問題，解決之道就是嚴(yán)格退市制度，否則資本市場充斥垃圾股，發(fā)展更是無從談起的。但是資本市場的退市一直是一個老大難的問題。據(jù)說，有一年證監(jiān)會主要領(lǐng)導(dǎo)聯(lián)袂拜訪一些地方領(lǐng)導(dǎo)，勸說允許一些公司退市，但是無功而返。退市關(guān)乎一些地方政府的業(yè)績，上市公司也是不斷融資的平臺之一，有些地方政府不惜財政年年出資也要保住上市公司的殼資源。上市公司退市意味著一些股票持有者的股票價值消失，因此來自股票持有人的退市阻力也不小。2012年出臺的退市規(guī)則給了退市緩沖期，一定程度上能夠消除股票持有人的阻力。同時沖破地方政府和相關(guān)利益群體的阻力，也是退市制度能否被真正實施的關(guān)鍵。

第四，規(guī)范中介公司的行為問題也非常重要。

一段時間以來，中國概念股在美國納斯達(dá)克市場遭遇“滑鐵盧”，幾十家公司進(jìn)了退市名單。原因眾所周知，就是信息造假涉嫌欺詐。中國公司本身有許多基因問題，但是在上市過程中業(yè)績造假、做假賬、隱瞞風(fēng)險，僅是準(zhǔn)上市公司單邊行為是做不到的，沒有會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、保薦承銷人的配合是不可能完成的。只要任何一個環(huán)節(jié)嚴(yán)守職業(yè)道德的底線，“假”就很難被做成。所以嚴(yán)格規(guī)范中介公司的行為，重罰上市過程中的信息造假，也要納入發(fā)行上市制度的建設(shè)之中。

第五，加強(qiáng)投資者“用腳投票”的權(quán)利意識也很重要。

一直以來投資人對IPO公司的不滿抱怨很多，甚至還有不少上市過程違法違規(guī)的行為被私下披露。但是除了近期有一家公司因為詢價機(jī)構(gòu)不滿20家而被暫停了一回以外，鮮見上市公司上市失敗。不管對IPO公司有多大的批評和不信任，投資人仍然參與申購，成就了只要通過審核，沒有不發(fā)行成功的案例的記錄。如果對準(zhǔn)上市公司有異議，作為投資人，沒有阻止公司上市的權(quán)利，如果符合條件也沒有要證監(jiān)會發(fā)審委停止上市審核的權(quán)利;但是投資人有不申購不參與的權(quán)利，也就是“用腳投票”的權(quán)利。如果廣大的投資人能夠加強(qiáng)“用腳投票”的權(quán)利意識，IPO就可能“O”不出去，發(fā)行失敗的情況就會發(fā)生，投資者就能夠充分利用自己的權(quán)利保護(hù)自己的利益。

第六，把好上市公司的門檻。

中國有上百萬規(guī)模以上的企業(yè)，中小企業(yè)超過千萬家，不可能都到資本市場來融資。美國紐交所至今包括外國公司在內(nèi)也只有6000家左右的上市公司。資本市場是優(yōu)化資源配置的地方，資源應(yīng)該配置到最有成長性的企業(yè)。上市公司應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)公司，至少從成長的意義上說，是成千上萬公司中的佼佼者。資本市場是可以幫助上市公司做大做強(qiáng)的長期融資平臺，而不是提供資金短期周轉(zhuǎn)的地方，更不是圈了錢就散伙的賭場。所以，上市一定要設(shè)置合適的標(biāo)準(zhǔn)和條件，讓跨過這個門檻的大多數(shù)公司至少是具有潛力的公司，而不是一上市就立即變成ST或者就要資產(chǎn)重組的公司，甚至只能靠財政補貼才能保殼的公司。

建立舉報制度，也有利于準(zhǔn)IPO公司的信息對稱。過去曾經(jīng)流傳本地人不買本地股票的故事。因為本地人對當(dāng)?shù)氐墓厩闆r比較容易獲取信息。如果能夠建立準(zhǔn)IPO公司信息的舉報制度，一經(jīng)舉報就應(yīng)該放緩審核上市過程，嚴(yán)重的應(yīng)該立案調(diào)查。當(dāng)然舉報人應(yīng)該有真憑實據(jù)。舉報制度有利于信息對稱，準(zhǔn)IPO公司也會受到更廣泛的社會監(jiān)督。