一、選題背景
2004年，我國期貨交易額達(dá)17萬億元，實物交割8840萬元，占交易金額的5.2％；套期保值主體進(jìn)一步擴(kuò)大，投機者更加理性投資，市場呈現(xiàn)一派繁榮景象。但是，從1990年中國鄭州商品交易所成立的15年來，中國期貨市場的發(fā)展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風(fēng)險事件時有發(fā)生：從327國債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會發(fā)生程度不同的風(fēng)險事件。業(yè)界人士從期貨市場體系、期貨交易制度、期貨投資環(huán)境等方面進(jìn)行了大量的研究與分析，試圖破解風(fēng)險事件接踵而至之迷，但迄今為止仍未找到準(zhǔn)確答案。
事實上，導(dǎo)致我國期貨市場風(fēng)險事件頻發(fā)的根本原因不在于市場體系、交易制度、投資環(huán)境方面，而在于期貨市場效率。從市場有效性的角度來考察我國期貨市場的現(xiàn)狀，其結(jié)論能夠解釋市場風(fēng)險問題。期貨市場作為金融市場的重要組成，是不可或缺的部分。期貨市場功能的充分發(fā)揮依賴其有效性的高低。因此，研究中國期貨市場效率問題具有基礎(chǔ)性理論意義和重要的現(xiàn)實意義。
要繼續(xù)完善中國的金融體系，更好地融入全球經(jīng)濟(jì)的一體化進(jìn)程，就必須對期貨市場作更深入的研究，更好地認(rèn)識和利用市場效率。本人結(jié)合導(dǎo)師張玉智主持的吉林省哲學(xué)社會科學(xué)“十五”規(guī)劃課題“農(nóng)產(chǎn)品期貨投資策略”（2003066），經(jīng)與導(dǎo)師多次討論，以“我國期貨市場效率實政研究”為碩士學(xué)位論文題目，以期能為我國期貨市場的發(fā)展提供參考，并為今后的進(jìn)一步研究打下基礎(chǔ)。
二、國內(nèi)外關(guān)于市場有效性的研究現(xiàn)狀
關(guān)于市場有效性理論（efficientmarkethypothesis）的研究，當(dāng)以Fama（1970）為代表，而最早提出市場效率形式的則是美國學(xué)者Roberts，他在1967年5月芝加哥大學(xué)的證券價格討論會上首次將效率市場分為弱式效率市場（weakformmarket）、半強式效率市場（semi－strongformmarket）和強式效率市場（strongformmarket）。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama等人對其進(jìn)行了完善。目前被廣泛使用的效率市場的三種形式是由Fama在1970年提出的，它的主要內(nèi)容是：在弱式效率市場里，股票價格只包括價格、交易量、收益等所有歷史的相關(guān)信息；在半強式效率市場里，股票價格包括歷史的及其他共享的所有公開可獲得的相關(guān)信息（包括公司的會計報表、競爭公司的會計報表、國家經(jīng)濟(jì)形勢等其他公開信息）；在強式效率市場里，股票價格包括了市場子集獨享的及所有可共享的相關(guān)信息（包括內(nèi)幕信息）。根據(jù)Fama等人的研究，股票市場對信息集（不妨設(shè)為φ）的有效率實際上意味著以φ為基礎(chǔ)的股票交易不可能獲取超額報酬，因此，在上述三種形式的效率市場中，分別基于對應(yīng)的信息集形成的交易策略都不能獲取超額報酬。所以，在弱式效率市場中，基于歷史價格、交易量等形成的交易技巧（技術(shù)分析）并不能比簡單的“購存”（BuyandHold）策略帶來更高的收益；在半強式效率市場中，不但技術(shù)分析失靈，而且那些基于公開可獲得信息建立的交易規(guī)則（基礎(chǔ)分析）也將趨于無效，投資基金和其他機構(gòu)投資者將失去專家管理的優(yōu)勢，投資者最明智的選擇是分散投資；在強式效率市場中，利用任何信息、采取任何規(guī)則都不能獲取超額報酬，市場參與者誰也不能支配和影響價格的形成，只能根據(jù)給定的價格做出自己的行為選擇。此時，任何人都無法擁有對信息的壟斷權(quán)，市場頗像瓦爾拉斯描述的理想狀態(tài)的均衡市場，市場的完美屬性已將政府完全替代，政府監(jiān)管已沒有必要。
RichardR.West(1975)區(qū)分了外在效率（公平游戲）和內(nèi)在效率（運作效率）兩個概念(InternalandExternalEfficiency)。RichardR.West(1975)認(rèn)為，外在效率是指“公平游戲”效率，即價格反映了所有相關(guān)的信息，任何人不可能利用已有的信息，獲得比其他人更高的受益，如圖1所示。圖1外在效率和內(nèi)在效率
衡量證券市場是否具有外在效率有兩個標(biāo)志，一是價格是否能自由地根據(jù)有關(guān)信息而變動；二是證券的有關(guān)信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個投資者在同一時間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息。內(nèi)在效率是指交易運作效率，即市場可以在最短時間內(nèi)以最低的交易費用為交易者完成交易。它反映了證券市場的組織功能和服務(wù)功能的效率。若證券市場的內(nèi)在效率高，則買賣雙方能在最短的時間內(nèi)完成交易，并只要支付最低的交易費用；反之，可以說證券市場的內(nèi)在效率不高。理論研究上，內(nèi)在效率主要是從交易費用的角度著手研究。實踐上，有兩個標(biāo)志來衡量內(nèi)部效率的高低，一是每筆交易所需的時間；二是每筆交易所需的費用。交易時間和交易費用決定了證券市場的流動性，從而影響到投資者根據(jù)市場信息改變投資組合的速度和能力，進(jìn)而影響證券市場的外在效率。
關(guān)于弱式效率，國內(nèi)的研究分為兩派，一派反對中國股市滿足弱型有效，一派支持。反對弱型有效的研究主要有：俞喬（1994）研究認(rèn)為中國股市沒有達(dá)到弱型有效。吳世農(nóng)（1994，1995）分別對1992?1993年期間滬、深兩市若干種股票每日收盤價及收盤綜合指數(shù)進(jìn)行研究，采用AR模型，檢驗自相關(guān)系數(shù)是否為0，結(jié)果表明自相關(guān)系數(shù)顯著為正，且隨滯后天數(shù)的增加而下降，因此認(rèn)為中國股市不具弱型有效。吳世農(nóng)（1996）進(jìn)一步對深、滬兩市20種股票及綜合指數(shù)的日收益率進(jìn)行研究，結(jié)果不存在顯著相關(guān)關(guān)系，但因樣本太小，作者認(rèn)為未能肯定地得出弱型有效的結(jié)論。另外，張思奇等（2000）、王開國（2000）、張亦春、周穎剛（2001）、史永東等（2000）、徐龍炳和陸蓉（1999）、王明濤（2002）使用不同的方法研究都不支持中國股市達(dá)到弱型有效的結(jié)論。也有支持弱型有效的研究。宋頌興和金偉根（1995）、高鴻楨（1996）、陳小悅等（1997）、范龍振、張子剛（1998）、胡畏和范龍振（2000）、胡朝霞（1998）、鐘蓉薩、顧嵐（1999）、馬向前和任若恩（2001）采用不同的方法認(rèn)為中國市場已經(jīng)達(dá)到弱型有效�？傊�，國內(nèi)對有效市場的研究為數(shù)不少，否定和支持者各半，但往往只用一種方法，結(jié)論可靠性存在疑問，并且缺少對中國股市弱型效率演化和發(fā)展的整個過程的研究分析。
關(guān)于半強式效率，國內(nèi)的研究也很深入。沈藝峰在會計信息披露與我國股票市場半強型有效性的實證分析一文中首次研究我國股票市場的半強型效率,他采用事件研究方法對1993年我國兩起收購事件即寶延事件和萬申事件進(jìn)行定量分析，結(jié)果表明我國的投資者沒能預(yù)期相關(guān)信息,因此股市尚不具有半強型效率。吳世農(nóng)、黃志功對上海股市30家公司1995年度披露的每股利潤與股價變動關(guān)系進(jìn)行實證分析指出上海股市尚未達(dá)到半強型效率。另外，陳曉、陳曉悅、劉釗（1999）研究了滬深兩市A股盈余報告的有用性。吳世農(nóng)、李常青、陳碧華（2001）對我國上市公司現(xiàn)金流量的市場反應(yīng)和信息含量作出實證分析�？傊�，幾乎所有的研究都認(rèn)為我國股市沒有達(dá)到半強型效率，但這些結(jié)論都只是就某些事件或某些年度的半強型效率作出的研究，尚沒有跨年度和多種事件的全面的半強型效率研究，因此其結(jié)論并沒有強大的說服力。
關(guān)于強式效率，目前國內(nèi)剛剛在進(jìn)行這一方面的研究。研究方法之一是從基金入手，研究基金的收益是否超越大盤而獲得超常收益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在某些研究期限中，特別是發(fā)展初期，有明顯證據(jù)發(fā)現(xiàn)基金存在超常收益；而在某些研究期限中，特別是在近期，無明顯證據(jù)支持基金存在超常收益，這可能是因為近期大盤大幅下跌引起基金的下跌幅度超過大盤下跌幅度。但是，研究發(fā)現(xiàn)基金具有選擇市場機會的能力，但無選擇股票的能力，這一方面反映了基金內(nèi)部管理上存在的問題，另一方面也反映了基金主要利用宏觀政策信息進(jìn)行套利操作（吳世農(nóng)、李培標(biāo)，2002；陳信元等，2002）。研究方法之二是從案例入手，研究是否存在某些違規(guī)利用內(nèi)部信息操縱自己公司股票的案例存在，根據(jù)披露的案例看，國內(nèi)確實存在內(nèi)部交易或利用內(nèi)部信息操縱市場的現(xiàn)象和問題。因此，我國的股票市場尚未達(dá)到強型有效。
市場有效性理論是理性預(yù)期學(xué)派的一個重要組成部分，它也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論奠基石之一。經(jīng)過近一個世紀(jì)的發(fā)展，已經(jīng)是一個比較成熟的理論，但無論是國外還是國內(nèi)對資本市場有效性的研究大多集中于股票市場，針對期貨市場進(jìn)行研究的，國內(nèi)外還比較少，基本不成體系。
2004年，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，提出了“穩(wěn)步發(fā)展期貨市場。在嚴(yán)格控制風(fēng)險的前提下，逐步推出為大宗商品生產(chǎn)者和消費者提供發(fā)現(xiàn)價格和套期保值功能的商品期貨品種”，“把證券、期貨公司建設(shè)成為具有競爭力的現(xiàn)代金融企業(yè)”。首次明確的將期貨市場正式納入整個資本市場體系。這更加充分的表明了我國期貨市場在我國資本市場中的地位，期貨市場的發(fā)展好壞直接影響著我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前途。期貨市場作為金融市場的重要組成，是不可或缺的部分。期貨市場作用的充分發(fā)揮依賴其有效性的高低，研究中國期貨市場有效性問題具有基礎(chǔ)性理論意義和重要的現(xiàn)實意義。資本市場效率是金融市場理論的核心問題之一�！坝行袌黾僬f”重要的理論價值在于其為判斷資本市場的金融資源配置效率提供了一種標(biāo)準(zhǔn)。金融資源有效配置的關(guān)鍵是資本市場定價機制，只有在市場競爭基礎(chǔ)上形成的公正合理的價格,才能有效引導(dǎo)金融資源流向最有效率和最有發(fā)展前景的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，最終實現(xiàn)資金在生產(chǎn)者之間最佳地配置。研究中國期貨市場效率問題，包括中國期貨市場效率的程度問題，對于正確認(rèn)識和客觀評價中國資本市場，制定正確的市場監(jiān)管政策，強化資本市場的功能，都具有重要意義。三、研究內(nèi)容及創(chuàng)新點
本文將在對中國期貨市場功能發(fā)揮方面進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上，通過大量的數(shù)據(jù)分析，應(yīng)用ADF檢驗對近年來我國期貨市場中具有代表性的期貨品種的期貨指數(shù)的變動進(jìn)行研究，從宏觀上推斷出我國期貨市場的效率水平，進(jìn)而分析影響期貨市場效率的根本原因，并剖析我國期貨市場效率對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約作用，制定設(shè)計出我國期貨市場效率評價指標(biāo)體系，以此為根據(jù)探詢我國期貨市場發(fā)展不足的深層次原因，以此為突破口，根據(jù)研究結(jié)果提出建設(shè)性的意見，以期對我國期貨市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展提供理論和實證支撐。
本文的創(chuàng)新點主要表現(xiàn)在一是首次應(yīng)用ADF模型對我國期貨市場效率進(jìn)行嘗試性檢驗；二是首次設(shè)計出中國期貨市場效率評價指標(biāo)體系。
四、研究方法、研究中可能出現(xiàn)的問題、對策及研究路徑
一是應(yīng)用文獻(xiàn)閱讀法，通過閱讀大量的文獻(xiàn)（包括情報學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、投資學(xué)、期貨投資學(xué)、期貨投資心理學(xué)、會計學(xué)、統(tǒng)計學(xué)等方面的文獻(xiàn)，外文文獻(xiàn)以網(wǎng)絡(luò)閱讀并下載為主，中文文獻(xiàn)以購買專業(yè)書籍、圖書館閱覽室借閱、網(wǎng)絡(luò)電子期刊查閱為主），完成資料搜集、知識積累和理論提升。二是應(yīng)用實證研究法，側(cè)重于實證研究。對于期貨市場有效性的研究基本上是一個實證問題，即檢驗期貨市場運行是否有效。由于研究的對象的特點，本文將利用大量的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法（可能應(yīng)用的方法單位根、協(xié)整檢驗、ADF檢驗法、PP檢驗法等等），對DCE、CZCE和SHFE的收盤指數(shù)進(jìn)行檢驗，分析中國期貨市場效率，并進(jìn)一步研究影響期貨市場效率的因素。三是應(yīng)用借鑒與引申法，目前我國期貨市場發(fā)展只有十幾年，與國外先進(jìn)的期貨市場來說還不成熟，差距很大，與此相一致的我國學(xué)術(shù)界對市場有效性的理論研究也只能說是處于起步階段，因此在研究中大量的吸收和借鑒了國外的理論和研究方法。實證分析和規(guī)范分析相結(jié)合是本研究所遵循的研究方法，實證分析是基本，而本文所提出的對策建議正是從實證結(jié)論中得到的。
在研究過程中，對于上海期貨交易所（SHFE）、大連商品交易所（DCE）和中國鄭州商品交易所（CZCE）三個市場擇取的樣本還沒有最后確定，初步考慮用SHFE、DCE和CZCE綜合指數(shù)的日收盤值。
由于本人對時間序列經(jīng)濟(jì)計量學(xué)的研究并不是很深入，還要進(jìn)一步學(xué)習(xí)，因此，在實證模型的設(shè)定方面會有一些欠缺。
我國期貨市場發(fā)展迅速，只有對我國期貨市場有充分的理解，深厚的切身體會，才能提煉出重要的政策建議。這顯然對我來說也是一項嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
在研究過程中將涉及大量的實證研究，擬通過DCE、CZCE和SHFE進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)研，并依托長春工業(yè)大學(xué)的實踐教學(xué)基地??渤海期貨經(jīng)紀(jì)有限公司、金路期貨經(jīng)紀(jì)有限公司、吉糧期貨經(jīng)紀(jì)有限公司等進(jìn)行必要的資料查詢和搜集。
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